【新唐人北京時間2021年10月06日訊】專訪程曉農：恆大風暴對中國經濟意味著什麼? 可能引發什麼樣的多米諾骨牌效應？中共已無錢救恆大 | 熱點互動 方菲 10/05/2021
觀眾朋友好，歡迎收看這一期的美中關係系列的特別節目。我是主持人方菲。
主持人：恆大債務危機引發全球關注。9月23日恆大沒有支付到期的一筆8千萬美元的債息，一週以後，還有一筆4,750萬美元的債券利息到期。如果到期30天後仍然未能付款，將構成債務違約。
作為全球負債最多的房地產開發商，恆大如果倒下，其對中國經濟和全球金融的衝擊會有多大，中共會如何應對恆大引發的危機？恆大危機是否會刺破中國房地產的泡沫？
本期節目我們請程曉農博士來解讀這些熱點問題。
曉農博士您好。
程曉農：你好，觀眾朋友們大家好。
恆大風暴 恐慌情緒正在西方金融界蔓延
主持人：好的，謝謝。曉農博士我們看到恆大危機的影響已經超出了中國，美國的中國問題專家章家敦（Gordon Chang），他近日在《國會山報》（The Hill）發表文章，他說中國的債務危機遲早會拖垮中國的經濟，美國必須與中國脫鉤，以減少損失。
也就是說在西方專家來看，恆大引發的連帶效應會拖累全球的經濟。我想請您先談一談，您怎麼看恆大風暴對於美中經濟關係的影響？
程曉農：我們上次節目談到說，中共迫不及待地希望恢復對美經貿關係，可能當時很多人還不太了解其中的意思，為什麼中共那麼著急，以至於說當時中共的外宣官媒說「等不起了？」當時我也沒想透，以為是中共主要在意的是增加對美國的出口。
當然了，中共這個增加出口的意圖從來都存在的。但現在看起來，其實中共心裡更著急的是，中國經濟堅挺這個虛幻的假象可能維持不了多久了。
果然不錯，9月就發生了影響中國經濟、乃至震動華爾街的這個突發事件。剛才主持人提到了，中國的房企老大恆大集團最近陷入財務困境。不但是在國內引起轟動，股價在香港股市也是連日暴跌，那麼華爾街現在也在關注恆大困境顯示出來的危機信號。
這次恆大風暴是已經衝擊了國際經濟，各國媒體還有美國的財經媒體紛紛連續報導恆大風暴的衝擊。恆大困境暴露以後，不但是帶動了香港股市整體暴跌，而且也衝擊了紐約的股市。
在紐約的股市上，不僅僅是中國概念股和中國的債券基金受到衝擊，連美國公司也連帶受影響。其中有兩家美國公司的股票跌得比較明顯，也格外地引人注目。
這兩家一家是在中國大量製造，還有銷售工程機械的叫做卡特彼勒公司（Caterpillar Inc.），它是工程機械公司。另外一家是專門熱衷於經銷並且投資中國的房地產公司債券的高盛集團（Goldman Sachs Group Inc.）。
卡特彼勒公司的股票在紐約大跌，是因為市場預期它以前最賺錢的生意靠不住了。那麼這個判斷也被日本建築機械公司的中國訂單大幅度下降證實了。那麼高盛集團是因為它直接就被中國房地產公司的債券給套牢了。
剛才主持人提到了，恆大最近又因為8,350萬美元的公司債到了，不能付利息，就是債券持有人既沒收到利息的付款，也沒看到恆大發布任何公告，來做以解釋。
那麼剛才主持人也提到，30天以後如果還付不出來，那就構成很嚴重的債券市場的債務違約。另外就是這個星期，9月的最後一個星期，恆大還有一筆4,750萬美元債期是連本帶息都要付的，恐怕也付不出來。
所以路透社的分析說，恆大的美元債券投資者，現在幾乎可以肯定無法回本了。那麼華爾街對恆大信心的喪失可能會蔓延的，恐慌情緒現在正在西方金融界蔓延。
全球投資圈重新評估中國經濟
拜登處理美中經濟關係的時候，他主要是受到美國商界三方面的壓力。第一個就是在中國設廠開店賺錢的美國公司，比方說像卡特彼勒這樣的公司。它們是永遠希望美國政府為他們的生意鋪平道路。
第二類就是依賴中國供應鏈，從中國大量採購商品維持經營的零售商。他們是希望美國政府取消從中國進口商品的關稅。第三個是華爾街那些到中國投資的金融機構，上面講的高盛集團就屬於其中之一。
這三種商界勢力裡頭，美國的三種商界勢力關心中國的，他們三種勢力當中，對恆大風暴最關注、最擔憂的就是華爾街。
雖然恆大還沒大到說能夠衝擊全球整個經濟的走向，但是它曝露出來中國經濟風險卻相當大，它令全球投資圈不得不重新開始評估中國經濟。那麼他們對未來的中國投資肯定會變得越來越謹慎，甚至可能會撤出部分投資。那麼這種情況下，國際經濟的動向勢必會讓中國經濟再受壓力，會反彈回去。
那麼那些個急需向西方國家推銷他們債券，而募集他們緊缺的資金的這些中國公司們可能也就失去了吸引外資的魅力。那麼外資對進入中國日益謹慎的話，就讓中國經濟也越來越沒辦法指望外國金融資本的光臨。
當年中國經濟的繁榮是一直奠基在對外開放之上的。如今中國的房地產泡沫破滅，那些個專門嚮往著中國未來經濟繁榮的西方投行華爾街精英們，現在腦袋上就不停地被中國澆著冰水。
《華爾街日報》9月22日專門發表好幾篇文章，分析恆大風暴對中國經濟的不利影響，其中有一篇用了這麼個標題，叫做「恆大是中國經濟的一個縮影」。這個報導雖然它沒講清楚當中的道理，那是因為《華爾街日報》的記者眼力不夠，但這個標題倒是非常醒目，而且是令美國投資者看了就怵目驚心。
恆大是倒了，那是中國經濟的縮影，什麼意思？中國也跟著？
那麼恆大能撐多久？會不會昭示著中國興盛二十多年的房地產業，從此就進入滑向危機的開端？那麼支撐著中國經濟的房地產業一旦面臨危機，會不會帶動整個中國經濟進入多米諾骨牌效應？這其實是現在中共更加害怕的局面，同時它也從根本上動搖了中美關係的根基。
所以恆大問題不是一家公司的問題，我們可以把它放到全球經濟格局當中去認知。同時，恆大問題又是中國經濟和中國房地產業的一個縮影，所以我們需要挖掘這個縮影背後隱藏的種種真相，這樣才能還原中國經濟的真實面目。
恆大危機顯示：表面成就掩蓋共產政權內在經濟困境
主持人：是，確實是這樣。在分析對中國經濟影響之前，我想先很快問您一下，您認為恆大的這個風暴，對西方的經濟界和華爾街來說，是不是在中共打擊滴滴，打擊高科技企業，打擊教培行業之後的又一個震驚呢？又一個shock呢？
程曉農：我覺得是，而且比打擊滴滴這些，阿里啊要更震驚。我們應該講，西方經濟界和華爾街的主流並沒預見到恆大風暴的發生。那麼恆大風暴對華爾街的衝擊也不小，雖然這些人不願意承認，但他們內心裡，其實是很震驚的。
但是我覺得這種震驚也不奇怪，因為美國經濟界、美國政府經常犯這種錯誤的。我說的不只是拜登政府犯這個錯誤，歷屆政府都常犯。就是說美國是經常錯估共產黨國家的經濟前景，至少到現在為止，已經兩次了。
一次是高估蘇聯經濟，另外一次是高估中國經濟。恆大風暴跟美國沒關係，不是美國引起的任何後果。而是中國國內自行爆炸的炸彈，所以這事恆大風暴賴不到美國頭上。但是，恆大風暴會不會讓美國的商界，還有美國的中國問題研究圈就真正看清中共經濟的真面目呢？我並不樂觀。
自從世界上出現了共產黨政權以來，西方國家總會有人被共產黨政權的表面成就所迷惑。當中有一些就是馬克思主義的信徒和愛好者，比方奧巴馬的精神導師，他們是只希望共產黨政權強大，但不願意關注共產黨政權隱藏起來的種種困境。
那美國也還有像中情局，還有大批的蘇聯經濟問題專家，他們也錯估蘇聯的經濟前景嗎？答案是，確實如此。下面我簡單說明一下，蘇聯二戰以後是靠著美國的提供大量設備和技術，再加上從德國掠奪來的人才和技術，開始了經濟復興。當時的速度之快，市容的面貌變化之大，高樓大廈接連建成，甚至還發射了一座飛船。這些讓不懂得極權主義政權特性的人哪，西方國家的人啊目瞪口呆。
當時蘇共的頭目也宣稱說是很快要超過美國。但是，只有你懂了共產黨國家這種制度的本質的人才能明白。蘇聯當時那個所謂的成就，不是市場經濟之下經濟自然發展的結果，而是一個極權政府調集全國財力、物力一舉投入的產物。
那麼在蘇聯和中國這樣的共產黨國家，政府想達成什麼目標，它都不考慮經濟效益，它只要把資源集中投進去，外觀上就能出來一些十分引人注目的所謂成就。那麼這個表面的成就，往往就掩蓋著共產黨政權內在的經濟困境。美國有一個資深的蘇聯經濟問題學者叫James Millar，他1995年在一本會議論文集叫做「走出蘇聯研究」，就是《Beyond Soviet Studies》。這本書呢是美國的蘇聯問題專家檢討他們全部的失敗，這麼一個論文集。
這個Millar在這本文集當中有一篇文章，它專門介紹說美國歷史上一共出現過六代蘇聯經濟專家，總共260多。蘇聯解體以後，所有這些人多年積累的研究成果隨之崩塌，因為他們雖然對蘇聯做了大量的細緻的研究，但是誰也沒有預見到蘇聯經濟的衰敗，乃至蘇聯的解體。
那麼學者們如此，是不是說中情局就好些呢？中情局也好不到哪去。因為就是Millar本人1991年11月，曾經為美國國會寫過一份報告，去評估中情局從1970年到1990年關於蘇聯經濟表現的那個分析報告。就是說中情局做了怎麼樣，請Millar來分析評估，國會請他。
那麼他在給國會的報告裡寫道：中情局的相關的關於蘇聯經濟的分析，和美國的蘇聯經濟問題學者的觀點差不多。那麼中情局1980年代前半期，仍然認為蘇聯崩潰的可能性非常低。也就是說中情局那個判斷上報以後，沒兩年蘇聯就解體。
中國經濟全球化衝向世界第一？太幼稚了
我舉蘇聯這例子來對比的就是，美國的中國經濟問題學者比那些蘇聯經濟問題學者高明嗎？看來未必。他們都有一個共通特點，就是關注局部現象和細枝末節，卻不具備宏觀層面的綜合判斷和深刻洞察力。那當然啦還有職業上的既得利益，他們不願意看衰共產黨政權的經濟前景。也是西方的共產黨國家經濟問題專家，他們不會明言的一個因素。
那麼蘇聯經濟改革不成功，中國拋棄了蘇聯模式的計劃經濟和全盤公有制，推行的經濟市場化，再加上能夠加入WTO進入經濟全球化，這些都是蘇聯不具備的體制條件。
如果以為有這些條件，中國經濟就可以永遠地高歌猛進，衝向世界第一，那就太幼稚。我這裡介紹一下路透社最近有幾篇報導，9月24號路透社報導說：現在滙豐和渣打，英國的兩家在亞洲非常活躍的銀行，他們的利潤和資產負債表，可能面臨中國恆大債務危機的溢出性損害。
即使這兩家銀行表示他們的直接曝險有限，那麼其它銀行保險公司也可能受到間接影響。比如講費用會受到損失、投資會貶值。那麼滙豐銀行和渣打銀行的很大一部分利潤還來自中國大陸和香港，他們一直是參與當地那個開發商的銀團貸款，這方面的承銷，是承銷最多的外資銀行。
摩根大通呢分析的結果是說，滙豐銀行參加了39筆，到現在為止還沒償還的中國開發商銀團貸款承銷。那麼渣打銀行參與了18筆這樣的交易。
如果房地產行業出現更廣泛的違約，這些交易可能會面臨壓力。那麼摩根大通表示呢，這不是一個特殊事件，而是一個全行業的問題，可能會導致重大的溢出性損失。估計今年中國高收益房地產業的對外違約率為23%，就估計它對外借的錢大概有四分之一還不了。那麼摩根大通還接著說，標普全球評級公司的主管Volker Kudszus，他表示說呢保險公司的投資組合也有可能受到影響。
路透社9月23號一篇專欄文章介紹說，根據瑞士銀行經濟學家的分析，房地產業的急劇下滑，可能使中國今年第四季度的經濟增長率，比去年同期低3%。那麼高盛經濟學家的警告就更大，他說更深的房地產業衰退，和更嚴格的金融條件，可能對明年中國的GDP造成四個百分點的打擊。也就是說中共宣稱它現在有六、七個百分點（的GDP增長），摩根大通估計的是，明年可能去掉四個百分點。
恆大危機是中國房地產業盛衰的縮影
主持人：說到中國經濟啊，我想先來談談房地產這個行業，因為恆大走到今天，和它背後這個房地產行業的盛衰，我覺得是緊密相關的。那剛才曉農博士您提到《華爾街日報》有篇文章說恆大是中國經濟的一個縮影啊，但是我想就是恆大是不是，先是中國房地產業的一個縮影呢？
程曉農：對，方菲你講得不錯。恆大首先是中國房地產業的一個縮影，那又因為房地產業是過去中國經濟十幾年來的支柱，所以呢房地產業的現在新的困境，也當然是中國經濟的縮影。
中國經濟繁榮有一個重要的虛像，虛幻的假象，就是房地產泡沫帶來的土木工程景氣。房地產泡沫早晚會被刺破，那麼誰也沒想到，引起中國房地產業這個多米諾骨牌效應的第一塊骨牌，竟然是號稱中國房企第一的恆大。
那麼恆大過去經常自詡是大得不會倒，那麼現在它展示出來的是，最大的倒起來的風暴最大。那恆大風暴剛才我們前面提到已經衝到華爾街了。又反過來進一步衝擊中南海的經濟藍圖。
所以從某個意義上講，中國經濟的多事之秋開始，它出現在今年秋天，但不可能止於今年秋天。也就是說跟在這個多事之秋後邊的，很可能是中國經濟漫長的冬天。
我們現在來回顧二十多年來中國經濟繁榮的由來，主要是有兩個景氣，就是出口景氣和土木工程景氣構成的。而這兩個景氣恰恰都不能再複製。也就是說那種經濟繁榮，過去二十多年的經濟繁榮是一次性的，沒有持續的可能。
那麼現在中國經濟已經事實上積累了一系列幾乎無法解決的嚴重問題，也使得中共再難謀求經濟繁榮。但是西方國家的記者、學者不了解中國經濟真相，很多人還依然沉浸在中國經濟往日短暫繁榮的回憶、還有想像當中，他們好像是正在重蹈那些蘇聯經濟觀察家同行們的覆轍。
而中國是2001年加入WTO的，伴隨著引進外資高潮，為中國創造了第一個十年的繁榮。那麼在這個期間呢，當時中國每年出口是增長25%，成為帶動經濟成長的火車頭，可以講這第一個十年的繁榮就是拜出口景氣之賜。
那2008年美國的次貸危機，曾經導致中國的出口訂單大幅度減少，那這就標誌著這個出口景氣的拐點來臨了。隨著工資上升，還有外資企業撤資，中國的出口景氣呢從2012年開始衰退，那2016年的時候，中國的出口按美元來計價的話，是下降7.7%。
那麼中共為了繼續維持經濟高增長，推動了基礎設施建設和房地產開發，由此是拉動了一輪土土木工程景氣。那麼與土木工程相關的投資占GDP的比重，2008年以前大概是18%到20%，而到了2013年、14年的時候，就上升到了35%。
政府大量借債過度投資 房地產業變經濟支柱
土木工程景氣是在短短的十年內，把中國的房地產業變成了經濟的領頭羊和支柱。它帶動了幾十個上下游產業的繁榮。那麼在土木工程景氣的高潮時期，幾乎都難以想像的是，中國三年消耗的水泥，相當於美國整個二十世紀消耗的水泥還要多。
而中國的粗鋼生產能力，六年裡頭從2008年的6.6億噸，那時候是相當於世界粗鋼產量49%，一半；那麼到2014年，從2008到2014年六年裡頭，中國的粗鋼產量從6.6億噸，上升到11.6億噸，相當於世界粗鋼產量69%。
那麼按照這個，跟這個土木工程景氣同時出現了房地產價格的快速上漲。到今年的六月，如果是按居住面積計算，深圳、北京、上海的房價和居民的年平均收入的比例，現在是深圳58倍，北京56倍，上海46倍，是全球之冠。
就是中國的房子在大都市已經到了全球最貴的了。那麼中國的工薪階層是不是也拿的工資也是全世界最高的？當然不是。因此中國工薪階層，如果要想在北京、上海、深圳買一套房，你得七十歲退休，而且七十歲裡頭一輩子不吃不喝，不養老人、不養孩子，而且這些錢全部存下來，你才買得起一套房。
房地產泡沫漲到這種程度的時候，「土木工程景氣」情況自然就到頭了。而中國式的短期內發動全國範圍的這個大規模土木工程建設，大中城市是完成了城市現代化，城市景觀也確實大大改善了。像北京、上海這個特大城市的富麗堂皇遠遠超過美國、大阪、芝加哥、洛杉磯這些世界著名的老城市。
在外國人看來，這一切都象徵著中國經濟持續不斷的繁榮，但這種表面上的繁榮，其實是城市的政府大量的借債過度投資的結果。實際上就是中國在短短十年內呀，把它今後幾十年必要的或者完全不必要的城市建設項目都完成了。
那麼各級地方政府的財政過去十多年來是越來越嚴重地依賴著這個房地產開發帶來的這個土地出售收入。那麼這樣的話，中央政府就越來越擔心，房地產泡沫的話要是破滅了，很多銀行已經投入土木工程項目，或者提供給買房的那些抵押貸款，就會成為銀行的大量壞帳，由此產生金融危機。那麼另外一方面中央政府也擔心，地方政府對土木工程景氣的高度依賴，一旦遭遇到房地產泡沫的破滅，就會造成地方財政的崩塌。
中共為何要出台對房企的三道紅線?
所以呢從2017年以來，中共當局一直在試圖逐步制止房地產業的盲目擴張，通過限購，就是限購買者的、買房者的身分和資格；還有限價，就事先設定什麼參考價，不許價格漲超過多少；還有限貸款，什麼樣的人才能貸款等等，用這麼多重手段。
我把它比喻成輕輕地擠壓房地產泡沫。那麼疫情之後，情況又進一步地糟了，就是由於經濟凋敝，中央政府開始加大對房地產炒作的打壓力度，其中有三重考量。
一個呢就是擔心越來越多的城市家庭，因為房價太高，房貸負擔太重，而遏制消費，導致消費相對萎縮，那麼經濟就是會失去動力。第二呢，就是由於地方財政過度依賴這個土地出讓的收入，這種狀況肯定難以為繼，所以他準備要用房地產稅，房產稅作為地方財政的替代收入來源。
那麼房產稅一旦出台的話，很多有多套房的人，為了避免負擔房產稅，就必須要拋房。那麼大量二手房湧進房市，房價勢必下跌，而這又會誘發銀行業的危機，金融危機。
那麼第三個考量，就是由於銀行不斷把大量資金借給房企，和買房的人，那麼房價下跌，房企破產，會導致銀行破產。中央政府實際上是沒有力量援救的。所以這樣的話中共在去年八月份就開始進一步地限制房地產企業，給它們劃出了三道紅線。用這個三道紅線來限制房地產企業裡銀行貸款額度。
那麼這三條規定是這樣的，第一條，是除了預收款之外的資產負債率（即負債除以資產），就是負債占資產的比例不能高於70%。第二條是房地產企業的淨負債率，不得大於100%。第三條是房企的現金短債（即現金除以短期債務）比，就是用現金去除以這個短期負債，不能小於一。
那麼按照對房企的這個融資新政，一家房企如果是三道紅線全踩中，被歸為紅色檔。那恆大就是。那麼按照如果入了紅色檔的，它就不能再從銀行貸款，哪家銀行都不許貸。那麼如果是踩中兩條紅線，算是橙色檔。就是它的銀行貸款，每年總的加起來不能超過增長5%。
如果踩中一條紅線，算是黃色檔。這樣的房地產企業每年的貸款，從各家銀行拿到了貸款總數，不可以超過增加10%。不能超過10%。那麼如果一個房地產企業三條紅線一條沒踩到，算是綠色檔的。那麼它的房地產貸款最多每年增長15%，也就是說經營最好的房企，你銀行貸款規模的擴大也不許超過15%，等於是把這個水龍頭給關到最小。
經營最差的房企，等於就是銀行必須斷流，從此不許它貸款。那麼這樣一來的話，房地產公司大部分都靠借新債還舊債，這套老路走不通了。那借不到足夠的貸款，舊債又必須要按期償付，那房企可能就被逼倒。
自從房企融資新政從今年初開始實施，八個月來到現在，現在九個月了，中國的房企大部分都在水深火熱中掙扎。那麼到期負債違約沒付的現象，比過去兩年是明顯地上升。
今年前六個月，發生違約的房企是十二家。那恆大呢，其實不是房地產融資新政之下唯一的倒楣鬼。到9月5號全國有274家房地產公司宣布破產，平均呢大約是一天一家。那當然率先破產的是這個資產資金實力比較弱的中小型房地產公司。
大型房地產公司雖然是膀大腰圓，時間長了也不見得就能熬下去。那麼現在很明顯恆大終於撐不住了。那隻要房企融資新政不取消，房地產公司的財務壓力會越來越大，再加上恆大風暴的衝擊，房地產業的冬天也就不遠了。
恆大問題根源：不斷「拆東牆補西牆」
方菲：那恆大為什麼是第一個爆雷，這樣的一個龍頭房企呢？它自身肯定有一些因素導致了它的危機，是吧？
程曉農：對。肯定是這樣。當然我想先說一下，恆大在中國房地產業，不是無名小卒，它是名列前茅。今年8月2號，這還是剛剛公布的美國《財富》雜誌Fortune的這個公布世界五百強大公司，恆大是位列全球122名。那麼中國在這個全球五百家裡面有八家房地產企業，這個列入其中。
其中排名第一的就是恆大，所以這樣大的公司，照道理聽起來好像真的是大的不能倒。哎，如今它偏偏陷入現金流困境，而且它這個艱難的狀態，不光是讓中共擔憂，讓很多投資恆大的中國人害怕錢打了水漂，連西方對恆大的投資者，也非常焦慮。
恆大呢又不是這個，它過去還真不能說它是無名小卒，它是有過輝煌的。它是以房地產是為主業的，然後擁有中國最好的職業足球隊，甚至還擁有生產電動汽車的部門，它還憑藉自己的商業地位大量提供理財產品。
即便是這樣強的大公司，它在房企融資新政的面前呢，照樣是脆弱不堪。那麼此刻我們知道恆大的處境是這樣。就是首先是它旗下有恆大集團全資持股的那個恆大財富，它的理財產品到期後沒辦法兌付，引發社會上關注。那麼大批的討債人，就雲集深圳這個恆大財富公司的門前。
有張照片我們也看到那個恆大財富的這個CEO癱坐在地上，腦袋靠著玻璃門。這個大半天都沒吃沒喝，也不敢上廁所，被這個討債人包圍在那。那麼恆大的問題歸根結底到底是什麼？就是它經營上為了擴張，不斷在拆東牆補西牆。
我舉一個形象的說法就是叫做「八個罎子七個蓋」，它想做到蓋來蓋去不穿幫。也就講它靠五花八門的不斷運作，讓大家以為它方方面面都十分順暢。雖然它其實八個罎子當中總有一個沒法蓋上，它卻做得花裡呼哨，似乎真有八個蓋子，把每個罎子都蓋嚴實了。
結果呢，有一陣風颳過來，有一陣雨飄過來，就穿幫了。終於是從一個罎子進水，最後變成各個罎子都岌岌可危。實際上它最先「進水」的就是這次爆發支付危機的恆大財富，而背後的原因則是恆大總部，把恆大財富發行理財產品所歛來的錢拉去填補其它在建項目的資金窟窿，而那些項目又完成不了，所以就沒辦法再把房子賣出去把錢收回來，本利還給恆大財富，最後就導致恆大財富的理財產品到期付不了現，恆大家底就露底朝上。
頭號中國房地產企業 靠恆大財富非法集資
恆大到底有多少窟窿，什麼時候開始發生問題的？中國國內有一個《財新週刊》，就是胡舒立辦的「財新網」的一個週刊，他前幾天在公眾號「財新微信」上發表了兩篇調查性報告，披露了不少內幕。這兩篇文章標題分別是，「恆大何以至此（上篇）——危機襲來」與「恆大何以至此（下篇）——危機溯源」。
這兩篇很好的文章，但是在當局壓力下，《財新》不得不把它刪掉。還好是國內有一個公眾號叫做「@經韜緯略智庫」備份，他把這兩篇文章備份，然後美國的「阿波羅新聞網」及時挖掘出來，為想了解真相的公眾提供了一窺究竟的機會。我下面簡單地就其中一些大家比較容易明白的部分做一些介紹。
首先，恆大儘管號稱中國房地產企業頭號招牌，其實資金嚴重緊張，它不得不通過恆大財富來大量的非法集資，為住宅工程輸血。它集資到什麼程度呢？恆大的集資機構幾年前就開始「在公司內部全員推廣自己的理財產品，甚至攤派理財任務，後來公司還定期進行營銷考核」，考核員工你替我賣了多少理財產品，迫使員工自個掏錢同時動員外部關係，這樣才能完成攤派的理財產品銷售指標。
甚至誰在恆大承接施工項目替恆大蓋房子，那麼等到這些施工的公司按照合約請恆大付款的時候，恆大就提出要求來「你要我們付款你先承諾說你得買我們的理財產品」，數量多少呢？大概是工程款的1/10，就是說我只付9成，那一成就算你借給我的。
雖然表面上不是強制但施工方不敢得罪恆大，這樣良好的關係要維持，所以也就認了。那麼就是這樣通過各種手段大量集資為施工項目輸血，仍然無法維持工地的正常運轉，到8月恆大在全國一共有「800多個施工項目蓋房子的，其中500多個停工狀態」。這是一方面。
另外一方面，恆大還拖欠了施工企業巨額的工程款。到今年的8月，恆大的上下游合作企業達8,441家，大批企業都被拖欠了，恆大欠它們錢。這些欠款恆大是用自己開出的無擔保短期票據（在國內又稱為商業票據），就以恆大的名義開的白條子給上。
從恆大的財務報告裡可以看到，到今年6月30日，這樣的白條子財務上叫做「應付貿易帳款和其它應付款項一共是9,511.33億元」，快上萬億了。
程曉農：第三個方面，就是恆大的債務雖然巨大，但是資產卻在不斷縮水。今年的6月底恆大的總資產帳面上是23,775億元，總負債19,665億元。簡單化的來講，總資產帳面上還有2萬4千億元，總負債是將近2萬，聽起來還可以。
那麼這2萬億負債當中有息的負債是5,717億元。什麼是有息負債就是恆大借來的錢，那是必須要付利息而且要還的；把它的總負債扣去有息負債，剩下來主要就是剛才講的該付的應付款，大概是1萬4千億，也就是這1萬4千億就是恆大拖欠的施工款，其中還有小部分是屬於恆大的預收款。恆大賣預售房收到的購房款，房子還沒施工或根本沒完工。
這樣從帳面上看，恆大的總資產扣除總負債，好像還有4千多億淨資產，那麼這些是什麼呢？是已經買了土地和在建工程折價，但是這淨資產4千多億是帳面數字，非常不靠譜的。為什麼？
恆大出現嚴重現金流困難 錯誤估計中共政策走向
一方面，它已經買了的土地的購進價好像是比現在的市價低，房企靠的就是賺這個價差，低價買進然後高價把房子蓋出來賣出去，但是土地如果是在地方政府的售地合同期限內（一般為幾年，2～3年）如果2～3年沒有正常開發，當地政府按合同是可以收回這塊地，這樣的話恆大帳面上那些空置土地就會因為土地被沒收，它就會憑空就從淨資產當中消失掉，沒了，所以你不知道恆大的4千多億淨資產裡頭有多少地會消失。
那麼再一個就是那些在建項目折價算成的也值1、2千億，但如果它沒有進一步的資金去施工的話，會變成爛尾樓了，爛尾樓的價值是接近於零甚至是負數，就是說拆它的時候你還得花錢，這是一方面。
還有一個，恆大還有大量財務報表外隱藏著大量債務。據剛才提到的《財新》的調查報告，說「中國的房企存在大量表外負債，是眾所周知的祕密。恆大的表外負債到底有多少？這個表外負債可能會讓恆大的淨資產變零，但這個問題始終成是謎」。
恆大之所以會出現這樣嚴重的現金流困難，主要是錯誤估計了對中共對房地產業的政策走向。今年中共是收緊銀根了，即便恆大沒有三條紅線全部踩上，那麼各個商業銀行也不敢對恆大多放款，就剛才講最多15%增長；現在恆大現金短缺，已經三條線的「紅線」都過了，就沒有銀行敢給它貸款了。
銀行貸款斷流，恆大的在建工程就沒錢施工了，它還欠了那麼多錢，施工公司都不蓋了；另外的，潛在的買房顧客現在看到各地頻頻出台的住房限購、限價政策，後面還跟著中央政府準備要施行籌劃開徵的房產稅，所以顧客們現在買房的興趣本來就已經很少了，恆大是現金收入越少，這個債多錢少，經營困難就越來越大。
恆大也不是說沒有想辦法，它一直在想辦法把它現有的房子和地給賣了，這房子都是沒完工的。想換取現金，但不斷地碰壁。聽說有碧桂園等等幾家公司上邊北京也想要求幫忙去買恆大的房產，但是現在中國是在經濟日益困難、房地產業已經岌岌可危的狀態下了。
恆大原來是擁有大量土地和住宅工程這麼個資產優勢，現在反而變成了劣勢；土地和住宅工程這個時候想出手套現，你找不到買主，現在哪家大房地產公司不缺錢的？我剛講到的三條「紅線」往那一畫，很多房地產公司都在邊緣上，借不到錢，借不到銀行貸款它也沒錢買恆大的地或者房子。
就算它能買上恆大的幾塊地，它也怕套死在手上，將來蓋了房子也賣不出去。恆大現在的股票市值已蒸發掉九成了，就幾乎一錢不值了。恆大本部在香港的股價下跌九成、恆大物業在香港股價下跌77%、恆大汽車已經跌到幾乎快到0了。這就是恆大今天的慘狀。
中共會如何應對恆大危機？
主持人：對，所以很多人都在看中共會怎麼做，中共會不會救恆大。前幾天《華爾街日報》有一篇報導，中共要求地方政府為恆大倒閉做好準備，所以很多人的理解，就是說中共不會救恆大了；但是也有人認為，中共會通過各種各樣的方式「定向爆破、收歸國有」等等，就是把這個事件對社會的影響降到最低。所以您怎麼看這個問題？
程曉農：做好準備這四個字，咱們可以有好多種理解。其中有一種理解就是快死了，你們準備給它埋屍吧。所以不能說沒這層意思在裡頭，所以就看地方政府根據當地情況去怎麼判斷。中共其實也不是說對恆大的處境撒手不管的，因為恆大的貸款來自多家銀行，恆大要垮了，這些銀行雖然未必倒閉，卻也傷筋動骨。
所以中共副總理劉鶴在國務院的會議上就把恆大的財務困境說得比較輕描淡寫，他的原話是說恆大是「流動性問題，不是資不抵債」，這就是一種保護姿態，就希望銀行不要從恆大抽貸款，因為這會銀行有充足的理由從銀行抽回貸款。
恆大哪一筆銀行貸款到期了，銀行說我們馬上收回來，不但不再給你貸新款，舊的我們也收回來，這就會把恆大逼倒了。中央政府還居中協調，想幫助恆大賣一些資產，儘量降低恆大債務危機造成的社會影響。
但是現在全國房地產價格逐漸回落，不少城市現在是實行了按市價打七折的最高銷售「參考價」，這個「參考價」的意思就是買房子的人到銀行拿貸款申請的時候，只能按照「參考價」來申請貸款。市價已經是被打七折做為申請貸款的參考價，這個時候銀行再扣掉你的三成首付，所以實際上就變成首付得要差不多五成了。
一般的住戶要買一個比較貴的房子拿五成的首付，是吃不消買不起的。所以這樣的話，房子越來越難賣，恆大現有的地產和住宅工程勢必要貶值，也就是說它的帳面資產會不斷地縮水，每況愈下，這樣的話債務負擔就會越來越重。所以，這家恆大現在毫無疑問只是苟延殘喘，奄奄一息了。
而且我看到9月13日廣東省佛山市南海區還發了一紙公文，又給恆大頭上重重敲了一棍子。這個公文是南海區發的，它規定說，當地金融機構即日起暫停受理恆大的地產公司的不動產抵押業務。
這道公文讓恆大地產不能用在當地的項目抵押給銀行來換取貸款，緩解現金短缺；那麼也就是同時恆大在當地，在佛山市的南海區，以前在南海縣，恆大在當地有9個項目的房子蓋了一半，如果有人說我去買這9個項目的房子，由於有這道公文在，你拿這個房子的購房證去銀行申請按揭，你也同樣拿不到。
所以南海區這個命令，實際上是讓恆大基本上在南海區的範圍內房子是賣不出去了。等於是把恆大在當地的項目判成「死緩」了，如果有其它地方政府也仿效，那恆大垮起來就很快了。我相信很多地方政府會仿效。
那呢中共現在總的方針對恆大這個問題，房企融資新政是這樣一個方針，對恆大也是這個方針，重點是保銀行，犧牲房企，也就是說它是在「斷臂求生」有這麼個的味道。所以說中共對中小型房企的倒閉實際上是樂見其果的，就倒了倒了它不心疼，反正也都是私營的；至於恆大到現在為止，當局其實是在看恆大那個錯綜複雜債務還有價值迅速縮水的資產，到底怎麼回事，它這個不了之局有多嚴重。
至於中共會不會進一步出手救恆大，我覺得取決於政府最終要替恆大承擔多少的損失。因為恆大的損失不是一個固定的數位，是動態的每天變化的，隨著恆大上下游企業追債、恆大再把在建工程，它現在正在打折賣給它欠款那些公司、還有就是把它打折進來賣給一個買房的戶，再加上中國房地產市場價格在滑落，情況每天都在變。所以中共不可能出手太早的，否則它出手早的話，從現在開始到往後面發生的所有風險損失就砸在共產黨手裡頭，現在是恆大許家印扛著，讓他們家賠、他們股東賠，當然現在恆大好幾個股東都已經把股權出讓光了，不要了，就是他們不願意等著賠錢；等到恆大值不了什麼錢的時候，那時候政府可能會讓其它國企把它一下就收過去了。
當然華爾街是盼望中共來出手救恆大，這樣等於出手救華爾街，這樣他們在恆大身上的虧損就可以減少很多；但中共不見得有錢給華爾街輸血，也不太可能幫著華爾街那些給投資恆大的公司補償損失。真正的原因就是，其實中共好像是威權政權，華爾街看著你能耐很大，你的一呼百應在全國，其實中共也嚴重缺錢，中共財政部現在希望在財政赤字碰頂的情況下，最好不掏一分錢，所以中共也不想救。
恆大危機刺破中國房地產三個迷思
主持人：那您覺得恆大危機會不會刺破中國房地產這個泡沫呢？
程曉農：可以講已經開始刺破了。因為中國的房地產泡沫多年來這麼大而沒破，除了政府千方百計地保護之外，民間還有三個迷思，是在心理上支撐著這個房市。第一個迷思是，「房企大了不會倒」。
恆大之所以能夠不斷地擴張，它的信條之一就是「大就不倒」，一方面以為政府不會聽任它垮下來，購房戶這些人也相信這一點。現在恆大都靠不住了，這個現實就摧毀了「大而不倒」這個迷思，恆大不會大而不倒，照倒不誤，其它的中小公司自然就不在話下。
第二個迷思就是，「預售房信得過」。很多住房戶現在買房時，都是看了樣品房或模型就下單、就付款了；而房地產公司是利用購房戶急於得到新房的心理，用客戶預付的房款作為房地產施工的本錢。
那麼恆大的教訓等於是告訴全國，說如果房地產公司的資金周轉不過來，預售房完全可能變成爛尾樓、「空中樓閣」，那購房戶你是把錢給了房地產公司，最後你落得一場空。
我看到恆大集團8月份給廣東省一個報告，僅在廣東省範圍內，今年6月30日已經售出了房子但是沒有交樓的這樣的商品房數量為61萬7千套，如果恆大陷入危機，將有204萬業主面臨工程爛尾或無法收樓的風險危險。這是恆大自己說的。同樣的這個迷思會在中國迅速地傳開，大家都會想到我以後可別成為花幾十萬上百萬甚至上千萬買一個爛尾樓。
那第三個迷思是，「中國房價不會掉」。恆大現在是已經開始推動房價往下掉，就是恆大為了償還債務，已經沒辦法了，所以它現在開始對正在施工的住宅打折想把它賣出去，這對整個房地產市場都會構成衝擊。
現在恆大還在對它付不出錢的那些理財產品的個人客戶，它開始用實物資產去抵付現金債務，比方講我看到恆大財富被堵在牆角、坐在地上的杜亮，CEO對媒體表示，實物資產沖抵，是住宅、公寓分別按照當期售價基礎打7.2折或5.4折，商鋪和車位按當期售價基礎打4.8折，也就是說差不多是5折到7折。
杜亮還同時說，不是杜亮是這個《財新週刊》的報告說，「現在恆大對逾期的商業票據，它給出的解決方案也是叫做以房抵債。」比方講，恆大現在因為現金沒了，所以有一家給它提供塗料的公司叫做「三棵樹」，這家公司它欠了巨額的錢，恆大給它什麼呢？不是錢，是「以房抵債」，就是用武漢市江夏區、鄂州市華容區、深圳市龍崗區的3處期房兌現。什麼期房？爛尾房。
這三處房子完工交付時間預計為2022年、2024年和2023年。這些用於抵債的房產是有可能會流向市場的。什麼意思呢？就是恆大用來抵債的在建工程只有打個折才能讓債權方接受，那麼債權方怎麼辦呢？人家不要這爛房子就是爛尾樓，他當然也不願留在咱的手裡頭，所以債權方收到了這些爛尾樓，他會不管當地房地產市場現在價格高還是低，他都會儘量地低價出讓，能賣出去最好。所以剛才講這三棵樹這家公司，已經開始著手處置這些房產了。
這三個迷思一起破，一方面是對全國購房戶的心理構成了巨大衝擊，原來還想買房的人不得不慎重考慮了；另外一個就是，恆大的打折行動會造成房價下跌的「漣漪效應」，就跟那個水波扔塊石頭，那水波從裡往外蔓延的波動，它會不斷讓不少城市的房價加快下滑。
9月24日路透社有個報導說，恆大開始打折行動之後，已經有兩家房地產公司，一家是佳兆業還有一家是深圳的華潤置地，有華潤集團的，有國務院背景的一家公司叫華潤置地，它們也下調了深圳的房地產售價，這就是恆大給房價帶來的壓力。也就是中國的房價「漣漪效應」的開端。
雖然中國國內很多人也知道，這個房地產泡沫早晚要出問題的，但因為利害相關，很少有人願意相信，這個房地產泡沫會馬上要破，你跟他講他也不太信，半信半疑的。現在恆大撐不住了，中國的房地產泡沫破了個大洞，多米諾骨牌效應在房地產業是應該馬上已經開始了。但現在還是有一些人抱一線希望說，恆大風暴只是這一家公司的問題，恆大再大，不過是滄海一粟，它垮下來不足以衝擊中國龐大的經濟。我看到國內媒體上就有人在這麼說。
恆大風暴對於中國經濟意味著什麼
主持人：最後在您看來，恆大風暴對於中國經濟意味著什麼呢？
程曉農：恆大是中國第一家垮下來的超大型房地產公司，但它不會是最後一家，很可能是逐漸蔓延的公司經營危機、還有金融危機的露頭。恆大的財務困境折射出中國經濟和中國企業的艱難現狀，讓我們看到了中國經濟的真相。所以，繼續盲目地相信或誇獎中國經濟前景「依舊看好」的說法越來越站不住腳了。
而中國經濟前景不佳，又會不斷給熱衷於投資中國的華爾街經紀們頭上澆冷水，所以他們盼望改善美中經貿關係的願望、遊說也會慢慢冷下來。因為他要再去熱衷於遊說，說是要來鼓勵他的客戶到中國投資，那客戶要是吃了虧倒過頭來，是要把這些經紀們頭砸爛的。所以中共現在當前想急於改善中美關係的原因之一，也就是源於中共深知國內經濟隱憂深重。
如果客觀地講，恆大風暴確實讓中共看到了房企融資新政的必要性，就是那三條「紅線」，還真的是有必要弄。同時，它也讓中共看到了房地產泡沫加速萎縮的危險性。雖然一個恆大不至於就把整個房地產業立刻就拖垮了，還會有一段時間，但恆大風暴至少顯示，以房地產為根基的「土木工程景氣」不僅是從此終結，而且還成了拖累整個中國經濟的沉重包袱。到這個時候，你再來讚美「土木工程景氣」的聲音可能再也冒不了頭了。
方菲，你剛才問到這樣的問題，就恆大風暴到底對中國經濟意味著什麼？我覺得，中共一直在設法想要調控房地產業的活動，就是它既想遏止它繼續膨脹讓這個泡沫別破滅，可又不想讓它一下子就破滅。從邏輯上講，這肯定是個不可能的任務（impossible mission）。
實際上，中國在「土木工程景氣」期間的2014年，土木工程相關投資占GDP的比重已經是到35%，其中房地產投資占GDP的比重達21%；今年上半年GDP當中房地產投資大概相當於14%。這說明了中共擠壓房地產泡沫的結果是膨脹的勁頭是減小了，但是這個泡沫繼續還在，而且這個泡沫仍然好像在陽光底下閃光。那麼現在對房企的融資新政又加大了打壓力度。
問題在於說，很多國內的人一直抱有一線希望，就是以為政府總有辦法維持局面。只有當房地產泡沫被刺破一個洞的時候，大家才會意識到說，不可能長期維持下去的房地產泡沫，到底還是出問題了。
那麼現在中國的這個支撐中國整體經濟的房地產泡沫，是不是已經大到該破滅的程度了？我們可以來做一個國際比較，因為拿中國本身沒辦法比，因為中國就這麼一次，而且這次如果破了以後就不會有第二次了，再也玩不轉。
我們做國際比較的話，就和世界上主要的有過房地產泡沫破滅的國家做對比：一個是日本著名的平成經濟泡沫時期，1988年以後，那個時候日本的房地產投資占GDP的比重9%，大家請記一下，我們剛才講今年中國上半年是14%（房地產投資占GDP），日本是泡沫破的時候才9%。而美國次貸危機時候，房地產投資占GDP比重不過6%。
9月27日《日本經濟新聞》專門有篇報導來分析說，從民間債務與GDP的比例來看，目前中國現在是達到民間債務GDP的220%，日本的平成經濟泡沫破滅時民間債務是GDP的218%；也就是說，現在中國民間債務占GDP的比例比日本平成經濟泡沫破的時候還高。
《日本經濟新聞》還說，如果從整體貸款中房地產貸款所占的比例來看，目前中國接近3成，比日本平成經濟泡沫頂峰時的21～22%還要高。所以，從根據《日本經濟新聞》的數據來看，中國房地產泡沫也是到了該破滅的時候了。
所以現在中國的房市、財政、銀行紛紛進入吃緊狀態，不但是經濟繁榮再也很難出現了，而且高失業率和低工資表現出來的經濟困難是日復一日地加劇。可以講中國經濟上的好日子就這麼終結了，悄不聲地在2021年的8月終結了。
今後的中國經濟前景再也沒辦法與前兩年那個景氣年代同日而語了，通貨膨脹、企業的每況愈下，將會成為中國經濟的新常態。現在大陸年輕人不是部分人在喊「躺平」，相當程度上正好反映出他們這一代人對未來的悲觀情緒。
唯一件事就是不管怎麼說，恆大將來是死的活的，它已經「青史留名」了，我這裡加了引號。也就是說，將來世界經濟史專家們敘述中國經濟走向衰落的時候，很多作者很可能都會用這樣一句話作為他們這一節的開頭：「自從恆大事件以來……」我們就記著這一點，因為今天我們關注恆大風暴一個很重要的意義，就是它標誌著一個中國經濟走向衰弱的開端。
主持人：是，其實恆大的這個事件牽扯方方面面的問題，它本身這個也很複雜。所以今天我們花了不少時間請程曉農博士來談這個問題的方方面面，分析它對中國經濟的影響。那接下來我們就看一看這個事件的走向如何了。好，今天的節目就先到這裡了，非常感謝程曉農博士，我們下次節目再見了。
程曉農：謝謝方菲，謝謝觀眾朋友們的收看。
主持人：好，再見。
程曉農：再見。
主持人：好，觀眾朋友，那也感謝您收看美中關係的特別節目，我們下次節目再見。
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（責任編輯：浩宇）
