11月1日，人民幣對美元中間價報7.1135元，上調115個基點。乍看，人民幣在升值。事實上，7月份以來，人民幣一直在打升值的衝鋒戰（甚至，9月25日早盤，離岸人民幣兌美元收復7.0關口，為去年5月以來首次）。

而且，通常情況來講，至少三個因素有利於人民幣升值。其一，全球主要經濟體央行和美聯儲降息。雖然一推再推，但美聯儲9月18日還是宣布了4年來的首次降息；並預期11月或再降息。其二，中國巨額貿易順差。根據中共海關數據，今年1-9月，中國出口26176.60億美元，進口19281.57億美元，順差6895.03億美元。這表明中國掙外匯的能力非常強。其三，中共政策調整，正在加大經濟刺激力度。尤其，9月24日之後，央行、國家金融監管總局、證監會、發改委、財政部、住建部等等眾多部門紛紛亮相，出台刺激政策。

但是，為什麼人民幣對美元匯率，升值就是不大呢？本文淺談三點。

第一，從中國經濟基本面和中共的國際處境來看，人民幣對美元匯率能止跌就已不錯，回升是奢望

根據中共國家統計局《2023年國民經濟和社會發展統計公報》，2023年人民幣平均匯率為1美元兌7.0467元人民幣，比上年貶值4.5%。2024年上半年，貶值繼續（人民幣對美元匯率收盤價由7.0920下行至7.2659，貶值2.5%）；期間，如果不是中共央行使用逆周期調節因子，人民幣對美元匯率的貶值幅度將更顯著。換句話說，止跌，央行已用盡全力；至於升值，就不是強弩之末所能為的了。

請注意，2024年上半年，人民幣對美元匯率貶值2.5%；同期，人民幣對CFETS貨幣籃匯率指數卻升值2.7%。從某種角度講，這說明中美之間的「戰略競爭」深刻影響了匯率，匯率之戰已無法迴避。人民幣對美元匯率，已不僅僅是個匯率問題、經濟問題，而是戰略層面的一個操作因素了。對中共來說，理性的政策是保持匯率基本穩定（哪怕是「破7」常態化），而非升值回到「6字頭」。

第二，雖然中國享有巨額貿易順差，但外貿企業結匯率非常低

固然，中國是多年的世界第一大出口國，順差巨大（見下表）。但是，自2012年4月中旬起，實施了18年的強制結售匯制度最終落幕，企業和個人可以自主保留外匯收入。因此，貿易順差的積累是否會支撐人民幣匯率，就的看外貿企業的結匯意願。

2018—2023中國進出口總額和順差

且看兩個數據。（一）2019—2021年，平均結匯率為45%，但自2022年中至2024年7月下降至24%。主流機構估算出口商囤積的「超額」美元超過4000億美元，平均成本略低於7.1。（二）2024年1至9月，銀行累計結匯119140億元人民幣，售匯127786億元人民幣，銀行結售匯逆差8646億元人民幣。結匯率的下降反映了出口商持有淨外匯資產的增加，表明出口商普遍看空人民幣而延期結匯。

因此，2023年雖然中國貨物貿易順差8232.2億美元，卻無法阻止人民幣對美元匯率的大幅下跌。2024年，出口商仍然不願結匯，人民幣即使升值也有限了。

摩根士丹利報告數據顯示：2024年7月，中國出口商的結匯比例處於歷史低點，僅為13.5%。要提高結匯比例，美元兌人民幣匯率可能需要降至6.9或6.8的水平。摩根士丹利認為，如果在美國大選後關稅風險降低，在利好的季節性因素推動下，人民幣匯率有望漲近7的關口，但考慮到國際收支中的結構性挑戰，人民幣不太可能持續升值。

第三，美國經濟基本面強於中國，中共經濟刺激基本失敗，中國經濟預期普遍悲觀

美國經濟存在深刻而嚴重的問題。比如，美國國債總額已突破35萬億美元大關；美國三季度實際GDP環比增長2.8%，不及預期；而且，美國大選也增加了美國未來的不確定性。

但是，與美國相比，中國經濟更差。中國現在的問題，不僅僅是經濟大盤動搖，不僅僅是經濟刺激無效（例如，滬指1週內飆升1000點讓後又急挫、回到3200點），也不僅僅是中共當局對挽救經濟一籌莫展；更重要的是，中共政局自7月中旬三中全會以來，波譎雲詭，習近平權力地位動搖，內鬥更加險惡。中國經濟問題和政治問題疊加，隨時存在破局的可能。在這種形勢下，各界對中國經濟的預期，如何樂觀？

因此，雖有個別人稱人民幣匯率「不排除短期回到6字頭」，但機構大都判斷人民幣匯率在7.0-7.3區間波動。也就是說，人民幣對美元匯率「破7」已成常態。

結語

外資流入對人民幣匯率有一定影響。然而，即使近期境外投資者持續買入中國國債券，截至 2024 年8 月末持倉規模約4.6萬億元，也僅占境內債券託管總量的 2.7%，僅較2023 年末上升0.3個百分點。至於A股，根據中金公司的報告，截至10月23日，主動基金加速流出，而被動資金流入則大幅收窄，這背後可能是基於對中國經濟增長及政策方向的不確定性分析。從外資流入看，其並不支撐人民幣有較大升值。

人民幣國際化和人民幣匯率有一定關係。10月31日，環球銀行金融電信協會（SWIFT）報告顯示，9月份人民幣在全球支付中的占比下滑至3.61%，較上個月下跌1.08個百分點，結束了連續10個月人民幣國際支付比例處於4%以上的勢頭，低於日元占比（4.27%），排名跌回第五名。另據國際貨幣基金組織（IMF）數據，截至2024年二季度末，全球央行持有的人民幣儲備規模為2452 億美元，占比為 2.14%，較 2023 年末下降0.15 個百分點，在主要儲備貨幣中排名第七位。人民幣國際化進展艱難。國際上也沒對人民幣匯率的升值和堅挺抱多大期望。

所有這些，都意味著人民幣對美元匯率要想較大升值，概率是非常低的。

本文只代表作者的觀點和陳述。：劉明湘