恆大風暴出來以後，華爾街緊緊盯著正走向破產的恆大的對外償債能力。其關注的背後，其實是擔心中國政府是否為企業償還大量外債時提供足夠的外匯。實際上，中共現在正面臨著外匯儲備的兩難困境。中共現有近2兆7千億美元的外債，需要留下還債的外匯；同時又有3兆4千億的外商直接投資，這些外商若撤資也需要外匯。中共的外匯儲備只能應付一頭，還了外債，就沒外匯讓外商撤資時拿到外匯。其外匯使用上的「一女二嫁」問題很快會被看透。

一、中國企業境外籌錢的三條門路

最近，國際金融界，特別是華爾街對中國目前的金融狀況非常關注。這本身是一個信號，一個觀察中國金融問題的信號。由於經濟全球化背景下，中國的經濟活動越來越深地與國際金融連接在一起，尤其是與華爾街關係密切，因此國際金融界非常注意中國的企業和金融活動的狀況。

中國的企業過去多年來形成了一套用對外融資支撐實體業務的運作模式，即通過境外融資獲得大量資金，然後注資到國內業務中。特別是一些互聯網服務類企業以及房地產企業等「燒錢」的行業，尤其熱衷於此。中國企業到境外籌錢，通常有三條路：第一，到華爾街上市（IPO）；第二，通過華爾街發行債券融資；第三，到香港二次上市。這是最近幾年中國企業籌錢的重要門路。

嚴格來說，中國企業境外籌錢的三條門路當中，到華爾街上市和香港上市都是吸引境外投資人的投資；而購買中國企業股票的境外投資人不能要求償還認購股票的資金，只有拋售股票才能脫身。所以，用發行股票來籌資，中國企業不用償還。只有中國企業在華爾街發行企業債券，如此籌來的資金才是必須償還的外債。

借債當然可以暫時帶來現金流，可以讓企業應付一些開支；但借債總是要還的，而債務的累積會造成越來越沉重的債務開支負擔，因為債務未到期要付利息，債務到期就得償還本金。如果企業的債務開支負擔加重，利潤就被吃掉，其經營業績就只剩下虛好看了。更關鍵的是，從境外融資，獲得的是硬通貨；但償還境外債務時，也需要用硬通貨。這樣，境外融資就與中國的外匯支付能力息息相關。

中國企業到美國上市也好，發行企業債券也好，華爾街的投行都能大賺手續費；同時，華爾街還幫客戶購買中國在美國和香港上市公司的股票，也到中國股市上買一些中國股票。所以，中國企業的財務狀況如何，華爾街不得不隨時跟進，掌握狀況。

二、華爾街的恆大焦慮

最近出現了一個華爾街現象，那就是，《華爾街日報》緊緊盯著目前正走向破產的中國最大的房地產企業恆大，幾乎每隔一兩天就有一則報道，其關注的重心是恆大的對外償債能力。恆大真對美國乃至全世界都重要到這種程度嗎？當然不是，它不過是中國的一家企業而已。但恆大是中國私營企業的一面鏡子，它折射出中國企業的財務困境。華爾街之所以關注，是因為美國的投行和資產管理基金對中國的投資數量非常大，中國的企業如果財務上崩盤，會造成許多美國投資者的投資「打水漂」，也讓很多華爾街精英們的飯碗敲碎。

最近，中國在美國上市的公司遭到了壓力。12月2日，美國證券交易委員會（SEC）出台了醞釀已久的新規則，要求在美國上市的中國公司必須披露其所有權結構和審計細節。由於中共一直藉口國家安全，不允許購買中國股票的外國投資者看到中國在美國上市的那些公司的財務資料，美國投資者一直面臨著巨大的風險。這就像賣一個商品，只讓你看廣告，但商品包起來不許拆開，那購買者會放心嗎？所以，中國在美國的上市公司股票通常被稱為中國概念股，意思是，投資者憑著相信中國經濟前景燦爛這個華爾街營造的概念，買了中國公司的股票。至於這個概念可靠不可靠，其中的風險是華爾街在承擔的。

眼看到12月底了，中國概念股乃至中國公司香港上市的股票，行情不斷下跌。國際資產管理巨頭旗下的中國地區（China Region）基金出現了兩個特點：一是今年資金回撤數量大，二是不少基金的收益為負。比如，美國有個資產管理基金「晨星（Morning Star）」，它為顧客提供國際投資組合，而對追求高增值的客戶則把70%的資金投資到股票上；它的國際投資組合的股票投資中，75%集中於中國、香港等地。截至今年12月10日，晨星的「中國地區」類股票基金的平均收益率為-5.36%。類似情況也反映在其他投資基金的業績當中。

中國概念股那些公司在華爾街上市後，往往以此作為公司的「鍍金」招牌，再通過華爾街發行公司金融債券，用高息吸收西方投資者的錢，再把錢拿回中國去運用。SEC的新規定出來以後，這些中國概念股總共200多家企業，2年內將被美國證券交易所摘牌。因此，對華爾街來講，這些中國概念股的價值跌落是已經沒有懸念的事了；於是華爾街的注意力就放在中國企業境外發行的債券上，看這些債券能不能到期履約、如數還本付息。

三、中國企業境外發行債券數量巨大

中國政府公布的全口徑外債數據，分政府部門、中央銀行、商業銀行、非金融企業這4個部分。2014年12月底的全部外債中，這4類負債機構占全部外債的比例是，政府部門6.4%、中央銀行2.4%、商業銀行51.5%、非金融企業39.7%；而2021年6月底的全部外債中，這4類負債機構占全部外債的比例是，政府部門16%、中央銀行1%、商業銀行47%、非金融企業36%。

2021年6月底與2014年12月底相比，中央銀行的外債一直很小；政府部門大量對外發行債券，造成政府對外負債從全部外債的6.4%增加到16%，其中絕大部分是長期債務；商業銀行的對外負債占全部外債的比例雖然有所下降，但外債餘額從9,166億美元上升到12,552億美元，其中的短期外債從88%降低到七成；非金融企業的外債餘額則從7,073億美元上升到9,630億美元，其中短期外債現在約占七成。

可能造成中國各類負債機構近期境外債務違約的，主要是銀行和非金融企業約15,000億美元的短期外債。目前中國的企業發新債還舊債，暫時不致於嚴重消耗外匯儲備。但只要中國的出口規模相對收縮，國際收支當中經常帳戶順差就不足以維持外匯總儲備的穩定。《華爾街日報》之所以密切關注恆大的到期境外債券無法兌付的狀況，是因為中國如果連恆大一家公司還債所用的外匯都保證不了，那其他華爾街投行購買的中國公司債券豈不都有兌付風險嗎？

中國政府實行相當嚴格的外匯管制，本國企業和到中國投資的外企都不能在中國使用外幣結算，必須把外匯存到中國的銀行，換成人民幣使用。這樣，中國的中央銀行就通過金融系統，幾乎把民間（包括企業和居民）的外匯全部集中到手裡了。當企業需要對外還本付息時，它們必須從政府掌控的外匯儲備裡拿外匯去支付，這就涉及到外匯儲備是否充足這個問題了。

四、中國有充足的外匯還債嗎？

中國的外匯來源當中，對外貿易服務這個國際收支平衡表當中經常項目的順差占一部分，其餘的部分主要來自外國在中國的投資。（自由亞洲電台製圖）

中國的外匯來源當中，對外貿易服務這個國際收支平衡表當中經常項目的順差占一部分，其餘的部分主要來自外國在中國的投資。最近剛公布的中國外匯儲備最新數據是，10月底外匯儲備32,176億美元，與今年6月底的外匯儲備32,140億美元差不多。中國外匯儲備歷史上最多的時候是2014年6月底，達到39,932億美元，6個月後的2014年12月底降低到38,430億美元。這幾個數字都是外匯總儲備。

一個國家的金融資產之多少，如果只看總資產而不看總負債，就沒有一個關於其支付能力的完整而可靠的判斷。只有用總資產扣除總負債，才能得到這個國家的外匯淨儲備。中國政府公布的2014年底的全口徑外債是17,799億美元；目前最新的全口徑外債數字是2021年6月底的26,798億美元。

據此分析，2014年底，中國的外匯淨儲備是20,631億美元，是中國外匯淨儲備最充裕的時刻；而2021年6月底的外匯淨儲備是5,342億美元，比2014年減少了75%（15,289億美元）。按照經常帳戶月平均支出的水平，目前中國的淨外匯儲備只夠用3個半月。

分析淨外匯儲備急劇下降的原因後發現：因外匯總儲備減少導致的外匯淨儲備下降為6,290億美元，占外匯淨儲備減少數量的41%；而因外債上升導致的外匯淨儲備下降是8,999億美元，占59%。也就是說，中國的貿易和服務項目順差減少，只是外匯淨儲備下降的次要原因；而外匯淨儲備下降的主要原因是未償還外債總額迅速上升。顯然，中國政府和企業對外借債越來越多，雖然表面上維持住了外匯總儲備的水平，卻增加了償還外債所需外匯與日常進口及服務所需外匯相互衝突的風險。

五、中國外匯儲備使用上的「一女二嫁」

外匯儲備除了要應付外債支付，同時還需要應付撤資外商所需要的外匯兌換。迄今為止，中國已經積累了多少外商在華投資呢？當中共宣傳政績時，外商投資越多，似乎表明其經濟前景令人鼓舞；但外商投資積累越多，潛在的外商撤資用匯需求就越大。

據國家外匯管理局公布的《國際投資頭寸表》今年6月底的數據，外國在華直接投資的餘額已經達到33,650億美元，超過了中國外匯總儲備的餘額。這在邏輯上意味著，如果所有外商都決定全部撤資，而中國政府又完全守信用，准許外商把在中國的固定資產變現，加上利潤等等，全部換成外匯拿走，那中國的外匯儲備將變成零，中國的國際收支會破產。

當然，中國的外匯儲備為零這種情況不會發生，因為中國政府不可能讓中國的外匯儲備因為外商撤資而消耗乾淨，它可以用不讓撤資的外商得到外匯的辦法，保住外匯儲備。這樣做的代價是，外商蒙受重大經濟損失，而中國喪失國家信用，遭到國際社會的金融制裁。

許多外國投資者現在還沒意識到，實際上，中共現在面臨著外匯儲備「一女二嫁」的問題。也就是說，中共現在有近2兆7千億美元的外債，它需要留下還債的外匯；同時，中共又有3兆4千億的外商直接投資，這些外商若撤資也需要外匯。而中共扣除日常過日子所需要的外匯，還了債就不能讓撤資的外商兌付外匯；若把外匯給了撤資的外商，就只好對外國債主賴帳了。一筆外匯，中共實際上許了兩家。

外商進入中國時，是和平年代，中共笑臉相迎；外商想離開大陸時，國際格局已經變成中美冷戰年代了，外資開始猶豫是否繼續往中國投資。這種情況下，中共的外匯淨儲備會因為外商直接投資的減少而日益緊張，而中共很可能對要撤資的外商用匯冷臉不理。現在台商已經遇到了這個問題，很多台商抱怨，撤資時換不到外匯。問題的根源就在中共外匯儲備使用上的「一女二嫁」。

本文只代表作者的觀點和陳述。

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