與上半年樂觀的形勢相比，7月以來中國經濟指標「急轉直下」，消費與投資均疲弱，現在可以依靠的可能是財政政策發力了，地方政府債務及地方城投債務將再創新高。據統計，今年1月至7月中旬，各地地方政府融資平台共發行3.3萬億元債券，比去年同期發行量增加50%，金額是去年全年發行量的3/4。

地方債務越滾越大

隨著債券發行規模的增加，地方政府的還債壓力也像雪球一樣越滾越大。今年1月，中國社科院金融所副所長張明曾在上海的論壇上表示，今年局部地方債將發生違約，目前大約有9個省份和直轄市當年還本付息額超過財政收入的50%。原中共高官樓繼偉曾表示，十四五期間，大約1/4省級財政50%以上的財政收入用於債務還本付息，如今這一判斷應驗了，而且比例不僅1/4，已經接近1/3。

據統計，2020年中，地方城投平台帶息債務規模43.8萬億，遠高於地方政府債務存量（23.9萬億）。地方城投的風險巨大，基本上靠借新還舊來支撐。據中誠信國際的評估報告顯示，2017年前4個月借新還舊比例為66.5%，2018年到今年前4個月這一比例是81/3%，今年5月則達到93.9%。債務到期流動壓力在增加。

以地方政府平台有息債務/GDP計算的槓桿率，西部地區超過49%，東部地區接近45%，天津、甘肅等地的槓桿率超過70%。

貴州樣本：低發行利率與高收益率

剛剛從脫貧中走出的貴州是典型的財政收入低而負債率高的省份，全口徑負債率計算是全國第二高，已經達到130%，即地方政府債務加上地方城投債務是地方財政收入（一般公共預算收入+政府性基金收入+中央轉移支付）的1.3倍。

同時，貴州也是城投「非標」產品發行規模最大的省份，雲南、四川次之。所謂「非標」產品即不是在銀行間市場與交易所市場公開發行的產品，相對於標準化產品通常風險更高，發行利率也更高。近兩年來，貴州省遵義、安順等地城多次出現城投非標違約事件，到期不能兌付，其中包括遵義最大的城投平台、總資產1600億元的遵義道橋集團。

違約事件影響著貴州省城投的信用，導致其發債成本上升，但是地方政府礙於面子，從來都不會以10%及更高的成本融資，因為這會有損政府形象，所以貴州城投的發債利率都控制在8%以內，而二級市場的平均到期收益率超過8%，大多在12%、15%甚至20%以上，而這一價格才真實反映市場對貴州城投債券的風險判斷。

據媒體報道，為了將發行利率控制在8%以內，貴州城投甚至採取「自發自買」的方式，即自己認購一部分，算下來發行成本至少12%。地方政府為了維護自己的信用等級，真是無所不用其極。

滑稽的是，貴州城投債券因收益率高受到市場的追捧，因為在其他地方找不到收益率達25%的債券。2020年8月，貴州省政府在貴陽舉辦的債券發行洽談會上公開表示：「不會發生一例違約事件。」有政府的公開承諾，投資人才敢於冒風險，賭的是貴州政府不會違約，一定會剛性兌付，至今貴州公開市場發行的債券確實還沒出現過違約。

貴州把茅台當成了提款機

貴州的自信來自何處？市值2萬億的A股第一股貴州茅台（600519.SH）就是它手中的搖錢樹。2019年底、2020年底，貴州茅台累計將8%股權無償劃轉至貴州國資，此後貴州國資在1600-1900元/股的價位累計套現約700億，今年上半年還剩4.54%股權，按照目前的市值計算，將來能再套現900億。

不僅如此，貴州省還安排資金充沛的茅台集團投資債券，入股困境中的貴州國企。2020年9月，茅台集團突然宣布發債150億元入股貴州高速，受疫情影響，有息債務逾2600億的貴州高速當時已經虧損20億元。

今年9月8日，全資持有茅台集團100%股權的貴州省國資將10%的股權劃轉給貴州金融控股集團，貴州金控是貴州省財政廳全資持有的公司，承擔省內重大工程和重點項目建設的投融資業務。

上世紀50年代「三反五反」運動中，中共從王秉乾等三家民企手中搶來的茅台，如今成了貴州省的提款機與輸血器。如果沒有茅台，貴州財政危機將不堪設想。

城投非標違約常態化

茅台曾經3萬億的市值在中國獨此一家，為貴州解困提供了支撐，而大部分地方沒有貴州這麼「幸運」。

事實上，貴州也只是公開發行的公募債券美譽違約，而城投非標頻頻違約，全國過的情況也是如此。2019年開始，全國各地基本上每月都有城投非標違約。今年的違約事件已經超過2020年，可以說違約已經常態化。

數據顯示，2018年至2021年8月，已經有145起城投非標違約事件，涉及104家城投平台。從規模上看，2020年信用債市場違約有135隻，總計1556億元，高於2019年的1496億元、2018年的1209億元。

政府過度投資後患無窮

不僅像貴州這樣的西部地區債務負擔沉重，天津以及東部發達地區發債激進的地方政府也面臨困局，在北京、廣州這樣的發達城市，也有部分區縣財政負擔沉重。

一位熟悉財政資金運作的人士感嘆道：「企業向外轉移，稅收減少，能賣的地已經很少，連發工資都困難。他們甚至借錢給城投，讓城投去買地，以此增加土地出讓收入，往上匯報財政收入是增加了，但另一端把錢借出去了，是財政支出，就不管了，這就是『財政空轉』，這樣的事情還不少。」

以行政為主導的政府過度投資帶來的是過度浪費、負債過高、效率下降，貴州獨山縣400億資金濫用就是典型的例子，納稅人的錢就這樣被糟蹋了。同時，政府的過度支出還擠壓了居民收入和消費，致使中國居民收入和消費比重低於世界平均水平。

在市場人士看來，高收益債券，亦可稱為垃圾債券，主要集中在高風險的房地產與地方城投，如今房地產的泡沫開始破滅，地方城投的借新還舊還能維持多久？地方政府的信用還能維持多久？

本文只代表作者的觀點和陳述。

原文鏈接：雲峰：中國九省還債額超過財政收入一半

（轉自希望之聲/責任編輯：劉明湘）