中國經濟的四大問題，上篇討論了製造業升級困境，本篇討論「脫實向虛」問題。一般來說，在合理範圍內，虛擬經濟能推動實體經濟發展。但中國經濟早已超過了「合理範圍」，「脫實向虛」之嚴重，以至於有論者（如央企中石化原董事長傅成玉）甚至稱「已經不是脫實向虛，已經是脫實成虛了」。這極大地阻遏了中國經濟的可持續發展。

賣兩套房，上市公司就能「保殼」

討論中國經濟「脫實向虛」，讓我們先看一個案例。2016年，北京一家上市公司「*ST寧通B」，主營大型通信設備生產，連續兩年虧損，面臨退市風險。就在此時，他們突然想起來，2004年的時候，公司在北京買了兩套房！還是學區房，旁邊有一重點小學。當時該公司買這兩套房的單價是7589元/平方米。現在，該房子單價已經達到115585元/平方米！兩套房一賣，公司直接收入3000萬左右，扭虧為盈。賣兩套房就能「保殼」，這事兒說來匪夷所思。社會熱議：「樓市的虛火溫暖了脆弱的實體企業，創啥業啊，上啥市啊，做啥實業啊，都去買房吧。」

這可不是孤例。再看一個數據：根據2018年上市公司半年業績報告，有596家公司，占總數的16.35%，上半年淨利潤不到1000萬元。這1000萬擱在北京、上海、深圳，可能連套像樣的房都買不起。

「脫實向虛」的微觀表現——企業金融化

在這樣一種情勢裡，企業金融化——經濟「脫實向虛」的微觀表現，就不可避免了。實體企業紛紛進入房地產業（房地產具有了較強的投資屬性）、購買金融資產或者持有金融企業股份，甚至變身為金融控股集團。其中，央企金融化尤為顯著。據新華社旗下《財經國家週刊》2012年報道，國資委現在管理的117家央企，其中有90多家在不同程度上涉足金融業，占比為76%；還披露非金融央企實際已經控制了24家信託公司、20家證券公司、14家財產保險公司以及23家壽險公司，分別占到受調查該種類金融機構的46.2%、41.0%、37.0%以及53.1%。

學術研究把企業金融化的動機大體分為三種。第一，「投資替代」理論。由於實體經濟投資收益率的不斷下降，金融投資收益率的不斷上升，企業對短期利益的偏好程度上升，因此企業以金融資產投資替代實體經濟投資。2013年的一項研究，測算出中國金融行業的平均利潤為22%，而工業平均利潤僅為6.4%，紡織業的平均利潤僅為4.7%。而通過對2002—2011年中國非金融上市公司數據進行分析，如果把企業持有現金排除在企業金融化之外，則中國的企業金融化主要符合了「投資替代」理論。

第二，「蓄水池」理論。企業持有金融資產的目的是流動性儲備，以防止現金流衝擊帶來的資金鍊斷裂風險；另外，當企業認為未來將面臨著宏觀經濟的不確定或潛在的投資機會時，也會偏好於「持幣而動」，尤其是那些本身就存在融資約束的企業。「蓄水池」理論所解釋的企業金融化動機與中國的經濟情況並不完全一致：一方面，中國企業金融投資與實體經濟投資是負相關的（而根據該理論，實體經濟投資與金融資產投資應該呈現正相關關係），另一方面；如果把企業持有現金算作企業金融化，則中國的企業金融化能夠部分地被「蓄水池」理論所解釋。故「蓄水」只是中國企業金融化的次要原因。

第三，銀行融資歧視與「實體中介」（surrogateintermediation理論或「為貸而借」（borrowtolend）理論。一些企業易於從銀行獲得資金，但生產效率較低，因而一面從銀行獲得資金，另一面把資金轉貸給其他企業。在中國，這種情形就太普遍了。相比國有企業和大型企業，中小企業和民營企業更難從銀行獲得融資。於是，前者便通過影子信貸體系，將資金提供給了後者。

總體來講，企業金融化是一把雙刃劍，有積極作用的一面，但在中國，負的一面則更突出、是主要方面：1.抑制實體經濟投資（「擠出效應」）；2.提高融資成本和債務負擔（以「融資貴」替代「融資難」，據2013年發表的一項對中國15個省調研，樣本中有40.6%的企業需要藉助影子信貸融資，而在影子市場的平均融資成本達18.28%）；3.導致影子銀行金融風險集聚（影子銀行是游離於銀行可見範圍之外的金融業務，它的風險最終會由銀行承擔）；4.推動房地產價格泡沫（也進一步加劇了房地產投資對實體經濟投資的擠出作用）。

以上說明兩點，第一，經濟「脫實向虛」具有深刻的、堅實的企業微觀基礎，是體制弊端的集中反應；第二，對中國而言，作為經濟「脫實向虛」的微觀表現，企業金融化的負面性是巨大而深遠的。

「脫實向虛」：宏觀層面的三大病因

我們再從宏觀層面討論「脫實向虛」。一家大陸智庫2017年發布的《蒙格斯報告之四：中國實體經濟與虛擬經濟的黃金比例研究》，將虛擬經濟範疇界定為金融行業和房地產行業為主的經濟總量，通過建模計算，發現自2009年開始，中國虛擬經濟與實體經濟比例已經不在合理區間了，當前虛擬經濟與實體經濟的比例為23.2，遠超黃金比例16.7，虛擬經濟脫離實體經濟過度膨脹。

中國經濟「脫實向虛」的突出的表現為三大失衡：一是實體經濟結構性供需失衡（一方面產能過剩，另一方面升級乏力）；二是金融和實體經濟失衡（大量資金在金融體系內自我循環）；三是房地產和實體經濟失衡。

根據學術研究，「脫實向虛」最突出的病因有如下三條。

第一，貨幣超發。中國M2（廣義貨幣供應量）的規模早已全球最大；目前，中國的M2是GDP的2倍（而歐美國家M2通常只有GDP的70%左右）。「貨幣老虎越養越大」，有經濟學家直言，「過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展。」

請看如下數據：1978年，中國GDP為3645.2億元，M2為859.45億元；2009年底，GDP達到33.54萬億元，是1978年的92倍，M2卻增加了705倍，高達60.62萬億元。2013年3月，M2突破了100萬億，這約占全球貨幣供應總量的1/4，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區的貨幣供應量還多出20多萬億元。2020年1月，更突破200萬億美元。

第二，金融體系服務實體經濟的能力低下。2019年北京大學發布的報告（《金融創新如何推動高質量發展——新結構經濟學的視角》），認為現階段金融體系的結構與實體經濟的最優產業結構不相匹配，存在著三個層次的七個金融結構性矛盾：第一個層次的金融結構矛盾是直接融資與間接融資之間的結構矛盾；第二次層次的金融結構矛盾是間接融資內部的結構矛盾以及直接融資內部的結構矛盾；第三個層次的金融結構矛盾是小微企業升級與中小銀行之間的結構矛盾，產業升級與金融產品之間的結構矛盾，產業升級與債券市場之間的結構矛盾，產業升級與股票市場之間的結構矛盾。

第三，極端畸形的房地產。畸形到什麼程度呢？2018年中國房地產總市值達到450萬億人民幣（基本依據是中共國家統計局數據：2018年商品房銷售面積171654萬平方米，商品房銷售額149973億元，城鎮居民人均住房建築面積39平方米）。這個市值涵蓋了全歐洲、美國和日本房產的總市值，也超過了中國之前20年GDP的50%（從1999年到2018年，中國的GDP總量833萬億）。從1998年「房改」開始，中國房地產業飛速膨脹，背後有兩大支柱：一是中共視房地產為支柱產業來發展，而是把房地產市場當作「蓄水池」，沉澱了大量的超發貨幣。房地產因此劫持了居民消費、劫持了銀行，劫持了地方財政。

結語

雖然，習當局反覆強調「實體經濟是一國經濟的立身之本、財富之源」，「經濟發展任何時候都不能脫實向虛」，欲構建以實體經濟為核心、實體經濟與虛擬經濟協同發展的經濟運行良性態勢；這恐怕只能是夢花泡影。

除了中國經濟的「脫實向虛」已經病入膏肓這一條外，習當局本身也缺乏足夠的膽略、魄力和手段，這裡簡單談三點。

第一，缺乏「戰略定力」。習上台這8年來，對中國經濟的困難和弊端認識極其不足，被所謂「新常態」所誤導，宏觀經濟調控政策在「穩增長、調結構、防風險」三大目標之間頻繁切換，引起宏觀經濟政策鬆緊、力度、組合的不斷調整，導致中國經濟政策不確定性水平上升。

第二，「路徑依賴」嚴重。例如，仍然搞「超發貨幣」，甚至搞的更厲害。2013年3月，中國M2突破了100萬億；僅僅7年，今年1月，M2就跨越了200萬億大關；3月起，連續8個月M2增長率為10%。

第三，既得利益集團的阻礙。例如，房地產是央企的一塊肥肉，極不願意吐出來。早在2010年3月下旬，國資委發布「退房令」，保留16家以房地產為主業的央企（2011年又批准5家央企保留地產業務），要求78家不以房地產為主業的央企退出房地產市場；但是，「退房令」至今沒有完成，雖然習2016年就強調「房住不炒」。今年4月，中國國家電網和中國航空集團兩家非房地產主業央企，在政治壓力下，才在中央第三輪巡視整改進展情況的通報中，宣布退出房地產業務。

中國經濟如果這樣繼續下去，大崩盤是唯一的結局。

本文只代表作者的觀點和陳述。

（轉自大紀元/責任編輯：浩宇）