【新唐人2010年9月17日訊】萬科，被譽為中國地產行業的龍頭，一度還為產經界的“學習榜樣”。他的掌門人王石，不僅個性極為自我，且舞弄產經潮頭已達二十年。萬科為什麼能如此“野蠻生長”？王石為什麼可以如此“自我”？尤其是經歷了驚心動魄的2008年之後，萬科和王石留給人們的“謎”越來越多，也越來越讓人坐不住了：原本只是一個下海的“小官員”，如何能用“空手套白狼”的手法，在20年間打造出中國最大房企帝國？原本只能在菜市場兜售股票的企業，如何能在18年間像“滾雪球”一樣創造出2000億元市值，一度超過美國前四大房地產公司市值總和？ 原本只是十餘個人的作坊式貿易公司，如何能“倒空賣空”，在30年間成長為全球最大的住宅企業？

在證券市場上，萬科(000002)一直被認為是“好學生”，每年都交出漂亮的“成績單”，市值從2001 年初到現在增長了10倍以上。業績佳、成長好使萬科受到資本市場的追捧，被認為是不斷給股東創造價值的好公司。然而，“好學生”也並非處處完美。研究萬科2000 年及以後的報表，我們發現，萬科的利潤不斷走高，但經營活動產生的現金流量淨額始終小於淨利潤，且大多數為負。尤其是2007 年，萬科淨利潤為53億元，而經營活動產生的現金流量淨額為負104 億元(圖1)。與此同時，萬科不斷通過二級市場增發，2006 年底融資42億元，2007 年又趁市場火爆融資100 億元，2009 年8 月，萬科再次推出融資計畫，計畫通過增發融資不超過112 億元。

萬科賺的錢都到哪裡去了呢？一個每年盈利，卻無法通過經營活動產生足夠的現金流，需要不斷從資本市場融資的公司，是不是好公司呢？它能給股東帶來回報嗎？

市值是怎樣煉成的？

2001 年初， 萬科市值約為88 億元， 目前市值約1 200 億元，10 年不到增長了10 倍以上。2007 年市值甚至一度超過2 000億元，不僅在中國居冠，而且根據媒體報導，遠超美國四大地產公司之和。是什麼推高了萬科的市值？是萬科自身的成長，是資本市場的運作，抑或是資本市場估值水準的提高？讓我們對萬科市值的增長進行因素分解。市值由公司的淨資產和市淨率(代表資本市場估值水準)組成。淨資產又主要由股本擴張和盈利累積兩個因素推動。2001 年初，萬科市值約88 億元，到2007 年第三季度末，萬科市值約2 075 億元，增長了22 倍多。同期，市淨率從3.07 上漲到7.95，增長了1.59 倍。2001 年初， 萬科淨資產約28 億元，到2007 年第三季度末，淨資產增長到261億元，增長了8 倍多。可見，市場狂熱帶來的估值水準的提高並非市值增長的主要推手，公司帳面價值的增長才是市值增長的主因。(圖2)進一步剖解萬科的淨資產可以發現，從2001 年初到2007 年第三季度，萬科一共增發兩次，募集資金141 億元，加上可轉債轉股約38 億元， 股本擴張累計約179 億元，占淨資產增加額的77% ；而同期公司盈利累積約57億元，僅占淨資產增加額的24%。也就是說，萬科做大並不僅靠盈利能力，真正的秘密武器是資本運作能力。

萬科增發的步子似乎都踩著資本市場的拍子。2006 年底融資了42 億元，2007 年又趁著市場火爆增發100 億元。經過這兩次增發，萬科的淨資產從2006 年三季度報時的99 億元猛增到2007 年三季度報時的261 億元，翻了一番多。由此可見，萬科的快速成長與股本擴張密切相關，加上2007年證券市場的火爆帶來的估值水準的提高，進一步推動了萬科市值的上升，鑄造了萬科2 000 億元市值的神話。

2009 年8 月27 日，萬科又一次推出了融資計畫，擬公開增發A股，發行數量不超過總股本的8%，募集資金淨額不超過112 億元。萬科並非特，分析房地產行業其他上市公司，大多數企業的市值增長同樣主要由淨資產增長推動。但是，絕大多數房地產上市企業的淨資產增長都是靠盈利累積，而非股本擴張。萬科的盈利增速快於行業平均，這與萬科在證券市場的運作不無關係。

盈利從何而來？

房地產企業利潤表裡的銷售和成本在時點上是不匹配的。成本至少早於銷售兩三年，因此在土地價格不斷上漲的前幾年，房地產項目至少2 年的項目週期使房地產企業享受了資產價格上漲帶來的好處。那麼，土地價格上漲對萬科的業績有多少影響？萬科到底是否創造價值？

萬科是一個全國性的、以普通住宅開發為主的房地產企業。假設萬科的平均項目週期(從買地到交房)為2.5 年，預售週期(從賣房到交房)為0.5 年(該假設與“周轉週期計算”結果相近，取整以方便計算)。

舉個例子，萬科的2008 年利潤表中，拿地成本是以2005 年6月30 日至2006 年6 月30 日的地價計價，而銷售則是以2007 年6月30 日至2008 年6 月30 日房價計價。在這段超過兩年的項目週期內，光房價的上漲就可以給萬科帶來不少利潤。

這些利潤具體有多少呢？通過計算，我們發現，從2002 年到2007 年，萬科的平均銷售毛利率為33%，平均銷售淨利率為12%，而扣除房價、地價上漲因素［根據國家統計局公佈的房屋銷售價格指數(表1)與土地交易價格指數進行調整］，同期萬科的平均銷售毛利率為25%，平均銷售淨利率為5%。

也就是說，房價上漲對萬科銷售毛利率的貢獻為8 個百分點，占其比重約為1/4 ；房價上漲對萬科銷售淨利率的貢獻為7 個百分點，占其比重超過一半。換句話說，萬科一半以上的淨利潤是由房價上漲帶來的。

由於國家統計局發佈的房地產指數是全國性的，與萬科的業務佈局可能存在偏差，因此我們又選擇了北京、天津、上海、深圳、廣州五大城市進行研究。北京、天津、上海、深圳、廣州是萬科發展戰略中確定的五大中心城市，為公司貢獻了約七成的營業收入和七成的營業利潤，具有一定的代表性。

我們的研究發現，萬科在環渤海灣地區城市(北京、天津)的利潤幾乎都由房價上漲帶來；在長三角地區的上海，萬科六成的利潤由房價上漲帶來；在珠三角地區的廣州、深圳，萬科的利潤有1/4 由房價上漲帶來。這種由南向北遞增的地域差異，可能與不同城市的不同營業利潤率水準有關。萬科在環渤海灣地區的專案利潤率偏低，價格影響也偏大，在南方城市的項目利潤率偏高，價格影響也偏小。萬科並非個案。在香港上市的中國海外(0688.HK)在規模和佈局上與萬科有不少相似之處。我們用相同的方法研究房價上漲對中國海外的業績影響，結果發現，房價上漲對中國海外銷售毛利率的影響約占三成，對銷售淨利率的影響為一半不到。

研究同時發現，房價上漲對利潤的影響程度與公司的毛利率和淨利率水準有關。中國海外的銷售毛利率比萬科低，房價上漲對它的影響偏大；但其銷售淨利率水準高於萬科，房價上漲的影響也偏小。

棲霞建設[5.57 3.15%](600533)是一家地區佈局的房地產公司。用同樣的方法進行計算，我們發現，房價上漲對棲霞建設的銷售毛利率的貢獻

為9 個百分點，占毛利率的1/3 ；對淨利率的貢獻約為4 個百分點，占淨利率的1/3。

由此可見，房地產企業普遍享受了資產價格上漲所帶來的好處。而價格上漲對利潤的影響程度與利潤率水準有關。一般認為，房地產定位越高端，毛利率越高。但研究發現，定位高端的房地產企業毛利率未必顯著高於行業平均，而定位普通住宅的企業毛利率未必低於行業平均，房地產公司的定位與毛利率未呈現強相關性。相反，A 股大市值房地產股票的平均毛利率高出行業平均毛利率約9 個百分點。這可能來源於大企業的品牌溢價，也可能來源於規模效應帶來的成本節約。

“自行車”能走多遠？

從上面的分析可見，萬科發展走的是“盈利靠通脹，成長靠融資”之路，其核心能力體現在拿地、融資兩個環節，而造房子、賣房子的能力相比之下並不那麼重要。

萬科的現金流小於淨利潤，甚至為負，一個重要原因就是把賺到的錢(包括二級市場融到的錢)用來購買新的地皮，如此滾動發展。這也是很多中國企業都採用的“自行車式增長模式”。每年必須通過高速增長來維持(否則自行車會倒)，同時還需要持續的外力(踩自行車)，不斷從市場吸納新的資金。

萬科的速度不可謂不快。2005 年， 萬科的銷售首次超過100 億元，而2008 年的銷售已經超過400 億元，年均銷售額增速達57%。以這個速度，萬科2010年就能成為千億元銷售級別的大企業，提前完成其在2004 年提出的10 年發展千億元規模的計畫。

高速增長吸引著新的投資人上車，比如萬科趁著火熱的市場在2006 年和2007 年兩次增發， 新資本[0.50 -1.96%]又幫助企業繼續高速增長。

但需要注意的是，這種“盈利靠通脹，成長靠融資”的模式建立在一個前提之上，那就是房價不斷上漲。根據國家統計局的資料，在過去的十幾年間，房價都保持著正增長。1994 年萬科確立了房地產業務為集團主導業務的地位，15年間，萬科伴隨著中國的房地產業一同成長。不斷上漲的房價增加了房地產企業的利潤，良好的盈利能力給了企業在資本市場上進一步融資的“通行證”，新增的資本使企業迅速“做大”，規模效應進一步為企業貢獻利潤。這個迴圈仿佛是一個放大器，放大了房價上漲對企業利潤的貢獻。

但是，當房價下跌時，這個迴圈也會放大下跌對企業利潤的影響。持續下跌的房價壓縮了房地產企業的利潤，下降的業績打壓了投資者信心，限制了企業進一步融資的能力，企業不得不增加貸款，彌補經營活動現金流入減少帶來的資金缺口，而新增貸款的利息會進一步壓縮企業利。

2008 年，不少房地產企業一度經歷了這樣的困境，但市場的迅速復蘇，似乎讓房價的持續上漲再次成為一個基本假設。不管差不差錢，上市房企紛紛增發，加快新開工和拿地速度。在萬科推出112億元融資計畫之前，保利地產[11.12 -0.27%]和金地集團[6.23 -0.16%]已經完成了非公開發行，募集資金分別達到80 億元和42 億元，招商地產[17.12 -0.70%]也計畫通過非公開發行募集50 億元。但是，房價還會一直上漲嗎？當基本假設不成立的時候，當“黑天鵝”來臨的時候，自行車模式還能繼續下去嗎？